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Una cierta euforia se ha extendido entre los países de la periferia europea (particularmente en Italia) a partir de la reducción del diferencial de los tipos de interés de la deuda pública de esos países respecto al de Alemania.
El gráfico adjunto muestra que, en efecto, en el tránsito entre 2023 y 2024, ese diferencial se ha reducido sensiblemente para economías como la española o la italiana. Con ello se han recortado la fuerte elevación del spread de la periferia de la Eurozona respecto a Alemania (o Francia, cuyo coste adicional respecto a la deuda alemana es mucho más estable y moderado), que se produjo coincidiendo con las drásticas (aunque tardías) subidas de tipos de interés por parte del Banco Central Europeo en su intento de reconducir la inflación desatada del bienio 2021-2022.
La constatación de que ese endurecimiento monetario no ha dañado de manera exagerada a las economías periféricas europeas, y la debilidad de la misma economía alemana (nótese en las columnas del gráfico que el coste de la deuda germana ha aumentado en el inicio de 2024) están detrás de esa contracción de spreads. Desde luego, se trata de una favorable noticia para países con niveles de deuda soberana holgadamente superiores al 100% del PIB.
Pero no conviene exagerar el optimismo, al menos por dos razones.
La primera que, con independencia del diferencial con Alemania, el aumento del coste de la deuda pública entre 2019 y 2023 ha sido considerable (283 puntos básicos para España, 233 puntos básicos para Italia, considerando los promedios anuales de los bonos a diez años).
La segunda, aún más importante, es que la reducción del diferencial con Alemania no tiene relación alguna con una mejora en las carencias estructurales de las economías del sur de la Eurozona, en especial del paupérrimo avance, ya casi secular, en sus niveles de productividad. Y, sin mejoras en los factores que subyacen a tan pobres resultados, no se puede lograr una aceleración del crecimiento que permita la imprescindible reducción de los niveles de endeudamiento público de una forma que no exija sensibles recortes de gastos y/o subidas de impuestos.
Por tanto, conviene evitar complacencia alguna, y poner el énfasis en corregir los referidos problemas estructurales; por ejemplo, las deficiencias en el funcionamiento de los mercados de productos y factores; las carencias en las vías alternativas de financiación al crédito bancario; las trabas administrativas a la creación de riqueza; la falta de adaptación de la estructura empresarial a las exigencias de la competencia en el siglo XXI; o el creciente deterioro institucional por citar solo algunos de tales problemas.
¿Puede la reducción de tipos resolver el reto de la productividad?
Reflexionábamos en el número de marzo sobre el impacto adverso para la productividad en Europa de los permanentemente elevados costes energéticos (al menos, en relación con competidores del mundo desarrollado) que afrontan los sectores productivos del continente. Otros factores problemáticos no son difíciles de identificar en la Unión Europea: escasa inversión en los sectores tecnológicos de vanguardia (y, en general, en investigación, desarrollo e innovación); exceso de reglamentaciones, no siempre justificadas; un Mercado Único incompleto; el funcionamiento deficiente de ciertos mercados (desde el laboral hasta la competencia en servicios de red, al menos en parte de los países), falta de coordinación entre objetivos y medidas de los diferentes Estados miembros, normas fiscales que priman la deuda sobre el capital y no impulsan una tasa de inversión insuficiente desde hace muchos años, el escaso desarrollo del capital riesgo... Mucho a mejorar, qué duda cabe.
Pero queremos centrar la atención en esta reflexión precisamente en un elemento que NO puede contribuir a la corrección de esos graves problemas de productividad en Europa: los tipos de interés. Se ha producido recientemente una cierta proliferación de comentaristas económicos que defienden la necesidad de una rápida reducción de los tipos de referencia por parte del BCE como método de estimular la inversión y, con ello, la productividad. Como mínimo se debe atribuir a estos analistas una memoria corta: nunca han sido los tipos de interés tan bajos en la Eurozona (en realidad, en toda Europa) como en la década previa a 2022, y nunca ha sido tan miserable el avance de la productividad del trabajo en el continente, y esta afirmación se sostiene aunque se excluyan los años afectados por la pandemia.
Más conceptualmente, la política monetaria debe centrar sus esfuerzos en librar la economía de la lacra inflacionista y, al menos, en no fomentar los desequilibrios financieros. Ni debe ni, sobre todo, es capaz de alterar la evolución de variables reales que dependen, como la productividad, de factores como los señalados en el primer párrafo de esta reflexión. Por supuesto, en el mundo emergente y en desarrollo se encuentran con cierta asiduidad tipos de interés tan elevados que encontrar proyectos de inversión rentables es muy complicado, lastrando el crucial esfuerzo inversor que es clave en sostener la productividad y el crecimiento. Pero ni remotamente ha sido o es tal el escenario en Europa, donde los tipos se han mantenido en niveles moderados incluso cuando están, en estos momentos, en los máximos que van a alcanzar en el actual ciclo monetario. Es más, los tipos reales, los determinantes para la inversión, apenas han alcanzado el territorio positivo los pasados seis meses.
En realidad, si algo se ha aprendido de una década de hiperexpansión monetaria es que condiciones tan laxas resultan negativas para la productividad. ¿La razón? Se mantienen líneas de crédito barato abiertas a empresas sin viabilidad (una práctica conocida como “evergreenning”), empresas cuyo nulo futuro ha conducido a denominarlas “zombies” (y, con ellas, a los empleos que sustentan). Desde luego, son firmas que en nada contribuyen al avance de la productividad y, todavía peor, bloquean el surgimiento y/o desarrollo de nuevos proyectos empresariales, con niveles superiores de creatividad, innovación y, claro está, productividad. Y esto es especialmente cierto en Europa, porque esos proyectos novedosos carecen en muchas ocasiones del capital riesgo necesario para su desarrollo, mientras el crédito bancario, tan fácil para los ya establecidos, no les llega, y la apelación a los mercados es casi una quimera.
Por tanto, menos ocurrencias de opereta y propuestas espurias para la política monetaria y más reformas estructurales que realmente respondan al reto de la productividad en Europa.
Una predicción bastante acertada...
Reflejábamos a principios de este año lo erróneo de la perspectiva mayoritaria de una pronta reducción en 2024 de los tipos de interés en las principales economías occidentales, seguidas de hasta cinco o seis bajadas adicionales. Comentábamos entonces que tres o a lo sumo cuatro recortes de 25 puntos básicos, y comenzando a finales del primer semestre del año, era una expectativa mucho más adecuada, teniendo en cuenta las tensiones inflacionistas todavía existentes. Concluido el primer trimestre, existe ya una coincidencia generalizada en que ese escenario que esperábamos para el cambio de ciclo monetario será el que se materialice. La única diferencia es que, al contrario de lo que preveíamos, quizás sea el Banco Central Europeo y no la Reserva Federal quien realice el primer recorte, dada la mayor fortaleza de la economía estadounidense.
Después de las repetidas críticas que hemos expuesto desde 2021 a la tardanza en iniciar las subidas de tipos, es ahora de justicia reconocer que los bancos centrales occidentales, al no apresurarse en reducir tipos, coincidiendo con lo defendido aquí en meses anteriores, están en condiciones de asegurar un retorno (en 2025) a la estabilidad de precios sin haber ralentizado en exceso las respectivas economías.
...y otra que no lo ha sido
Por el contrario, y frente a lo señalado el pasado mes, el Banco Central de Japón (BoJ) ha dado, por fin, el paso de abandonar los tipos de interés negativos, además de cesar en su práctica de mantener en un canal preestablecido los tipos de interés de la deuda pública del país.
Aunque dada la tradición reciente del BoJ el movimiento liderado por su Gobernador, Kazuo Ueda, se evalúa casi como agresivo, dejar el tipo en un margen entre el 0% y el 0.1%, y anunciar que no habrá continuidad de las subidas en el corto plazo no parece muy radical. El menor número de recortes de los bancos centrales occidentales y, sobre todo, una ronda históricamente generosa de subidas en los salarios (con su previsible traslado a demanda y precios) se encuentran detrás de la decisión.
A ver si el Gobierno nipón descubre también el coraje para realizar las reformas que realmente cambiarían el potencial de crecimiento del país.
Proteccionismo de la más rancia estirpe
Hemos relatado en ediciones pasadas la aceleración, tanto en Europa como en Estados Unidos, de movimientos de protección en diferentes ámbitos de actividad (desde la alta tecnología a los vehículos eléctricos, pasando por las licitaciones públicas, entre otros), dirigidos, en especial, a contener y, en lo posible, revertir, las ventajas adquiridas por China con una pléyade de prácticas (anti)competitivas y desleales. Los argumentos empleados para defender tal protección han sido tres: la seguridad nacional, la falta de reciprocidad por parte de China a las empresas europeas y estadounidenses en su mercado, y evitar la evisceración de subsectores productivos enteros en Occidente debido a las citadas prácticas. Recientes iniciativas de la Administración Biden (potencial prohibición a Tik Tok de operar en el país) o de los sindicatos estadounidenses (solicitud de protección y subsidios al sector de construcción naval del país), pueden cuadrar en este argumentario. Sin embargo, la decisión del presidente Biden de oponerse a la adquisición de US Steel por la japonesa Nippon Steel es algo muy distinto. La adquisición se realiza por parte de la empresa de un país aliado, de manera no hostil, pagando una fuerte prima (40%) sobre el valor previo de la acción, con la promesa de mantener el empleo en Estados Unidos y de introducir nueva tecnología en la empresa adquirida. La compra, además, reduciría el precio del acero en Estados Unidos a la multitud de sectores que lo utilizan, mucho mayores en actividad y empleo que el propio de la producción de acero.
Se trata, en definitiva, de proteccionismo del más injustificable y dañino, establecido por motivos políticos y de defensa de intereses corporativistas. Y no vayan a creer que con Trump la cosa mejoraría...