Economía PLUS: Ni se ha normalizado, ni lo esperen

07 noviembre 2025 05:20

Vicente Pallardó

Última actualización
07 noviembre 2025 05:20

El 29 de octubre la Reserva Federal redujo su tipo de interés de referencia en 25 puntos básicos por segunda vez consecutiva, en línea con lo anticipado en estas páginas. Más importante aún es que Jay Powell indicó que la restricción cuantitativa (es decir, la disminución del volumen de activos financieros, públicos y privados, en manos del Banco Central) concluirá el 1 de diciembre, por los temores a un presunto déficit de liquidez en los mercados. Recuerde el lector que, con la expansión cuantitativa del período 2008-2021, las autoridades monetarias occidentales adquirieron esos activos a cambio de inyectar inconmensurables cantidades de dinero en sus respectivas economías. Aunque formalmente esas operaciones, que cada vez más analistas consideran excesivas en dimensión y duración, se realizaron para mantener la transmisión monetaria y evitar la deflación, lo cierto es que financiaron casi sin límite los déficit públicos e inflaron los mercados, generando, entre otros problemas, un severo incremento en la desigualdad en la distribución de la riqueza y graves distorsiones en la financiación empresarial, sosteniendo proyectos sin viabilidad y dañando en el camino la productividad de las economías afectadas.

Lo interesante de la decisión de la Fed, que sin duda seguirán otros BCs todavía embarcados en esa restricción cuantitativa, es que la reversión de la expansión monetaria concluye mucho antes de la normalización de la política, si entendemos como tal retornar a parámetros parecidos a los de los años previos a la Gran Recesión. Como muestra el gráfico superior, el balance de los Bancos Centrales (los activos que acumulan) entre triplican y sextuplican los de principios de siglo (y esos valores tienen en cuenta el crecimiento del PIB en los años transcurridos). Añadan a ello que los tipos de interés reales apenas alcanzan valores positivos (son claramente negativos en Japón), salvo en Estados Unidos. Y, en este caso, van a seguir reduciéndose, con el tipo de la Fed descendiendo mientras la inflación no lo hace.

Aunque hoy en día parezca normal que invertir sin riesgo apenas compense la inflación o que los bancos centrales exhiban balances que suponen el 30%, el 40% y hasta más del 100% del PIB (Japón, Suiza), no debiera considerarse con esa normalidad. Así que no debe sorprender a nadie que, con tal laxitud monetaria perpetua, los activos de moda (inteligencia artificial), los de alto riesgo, y también los que pretenden cubrir al inversor contra la posibilidad de que los mercados entren en pánico por los niveles alcanzados, muestren exuberantes valoraciones.

¿Por qué tanta pasión por el oro?

En una época de elevada incertidumbre, como la actual, entra dentro del guion que los tradicionales activos-refugio se fortalezcan por la búsqueda de seguridad por parte de muchos inversores. Así, por ejemplo, el franco suizo se ha apreciado (incluso contra los esfuerzos realizados por el Banco Central del país para evitarlo) un 20% desde 2021. Además, la laxitud monetaria perpetua en la que permanece Occidente (ver en el Gráfico del mes) contribuye (sin negar, claro está, la influencia de factores específicos en cada caso) al aumento de precios de activos de toda índole, desde los mercados de valores a la vivienda, pasando por las criptomonedas.

No obstante, existen dos centros de atención máxima, uno que mira hacia el futuro, el otro hacia el pasado. El primero, claro está, es la Inteligencia Artificial, con crecimientos exponenciales del interés por cualquier compañía (tanto de sus acciones como de las colosales emisiones de deuda de los últimos meses) vinculada, mucho o poco, con el desarrollo de la misma. Pero hoy centraremos nuestra atención en el más viejo de los refugios, el oro. El incremento de su precio ha superado el 150% desde 2019, siendo especialmente marcado en los últimos meses (no mucho menor, por cierto, aunque no suele mencionarse, ha sido el ascenso del precio de su pariente pobre, la plata), lo que lo ha catapultado ese precio a máximos históricos.

Dada la relativamente escasa utilidad intrínseca del oro (por ejemplo, frente al uso industrial del platino), los costes que implica su almacenamiento y custodia, y que no proporciona dividendos o intereses, pueden resultar desconcertantes los intensos movimientos al alza de su valoración en períodos como el actual. Desde luego, los partidarios del oro lo defienden como refugio ante la incertidumbre, ante la inflación y la deflación por igual (curioso), y ante los excesos monetarios de los Bancos Centrales. Aunque, por supuesto, la bondad de una inversión depende absolutamente de cuándo compra y cuándo vende cada cual, los números no son, al menos con una visión temporal suficiente, demasiado favorables al oro. Su rentabilidad media anual en el medio siglo transcurrido entre 1974 y 2024 rondó el 5.5%, inferior, por ejemplo, a la de los bonos del Tesoro y poco más de la mitad que la inversión en el DJ o el S&P500 (contando la reinversión de dividendos). ¿Refugio contra la inflación? Sí, pero por poco: el crecimiento medio anual de los precios en los países desarrollados fue del 4.1% en el período referido. Eso sí, si un inversor adquirió oro justo antes de la Gran Recesión, la rentabilidad hasta el momento actual rondaría el 8% anual, superando a un elevado número de inversiones alternativas. Pero si un desafortunado ciudadano realizó su inversión para cubrirse contra la inflación en 1980 y la mantuvo un cuarto de siglo, perdió más de un 1% anual... más la inflación.

Por tanto, la pasión por el oro debe mucho al mito de que su posesión protege al tenedor de todos esos riesgos (incertidumbre, inflación, deflación, excesos monetarios) que tanto alteran al inversor, sobre todo al prudente. Como profecía autocumplida el oro satisface esas expectativas en ciertos momentos, pero no desde luego en otros y no en el largo plazo (y no hemos incorporado en los cálculos el coste de almacenamiento).

Sin embargo, existe otro motivo para acumular oro, que precisamente está en el origen de la euforia por el mismo en los últimos años: alejarse del imperio del dólar. En efecto, la escalada actual ha sido impulsada, en gran medida, por un buen número de Bancos Centrales del mundo emergente, que han estado adquiriendo oro a un ritmo sin precedentes, al extenderse las dudas sobre el dólar, tanto por su potencial fragilidad, ligada a los desequilibrios fiscales de Estados Unidos, como por su utilización como eje de las sanciones sobre países no afines a los intereses estadounidenses. Estas compras masivas han llevado al oro incluso a superar al euro como segundo activo de reserva global (tras el dólar). Y claro, si usted se suma a la corriente generada por los Bancos Centrales, es probable que le vaya bien... mientras ellos no cambien de estrategia.

Japón, el regreso al mito

De vuelta a la “Abenomics”. La nueva primera ministra de Japón, Sanae Takaichi, fiel discípula de Shinzo Abe, su antecesor al frente del gobierno entre 2012 y 2020 (también en 2006-2007), promete retornar a las políticas económicas de Abe, que, si uno no se molesta en mirar los datos, pueden considerarse, y así lo hacen no pocos analistas, exitosas. En realidad, las dos primeras “flechas” de la Abenomics, es decir, masivas y continuadas expansiones fiscales y monetarias, se dispararon con enorme alegría en el período. Tuvieron un efecto mayúsculo en, por ejemplo, debilitar el yen, ampliar el balance del Banco Central o incrementar la deuda pública del país, pero si se revisan los datos de crecimiento, inflación o renta per cápita del ciudadano medio, es bastante difícil reconocer el período como satisfactorio. La razón, claro está, es que la tercera “flecha”, la de las imprescindibles reformas estructurales que requiere el país, apenas salió del carcaj. Si la señora Takaichi quiere de verdad que Japón mejore su rendimiento económico (nos referimos a una economía cuya productividad por hora trabajada, aunque le extrañe al lector, es casi un 10% inferior a la española), le convendría disparar la tercera flecha, y no insistir en las dos primeras.

Argentina, curiosidades de una ayuda

Parece probable que la tranquilidad (parcial) de contar con el respaldo de Estados Unidos mientras Javier Milei se mantenga como presidente de Argentina ha podido más que la sensación de quedar sometidos al vasallaje de votar a quien Donald Trump indique. Aunque es quizás más probable aún que los argentinos no tengan la memoria tan corta como para olvidar el desastre económico generado por el peronismo, alternativa a Milei, durante sus largos períodos en el poder. En todo caso, desde el resto del mundo, hay dos elementos del paquete de ayuda condicionada estadounidense que resultan interesantes. Primero, la organización de una agrupación de inversores privados por parte del Tesoro para aportar 20.000 millones de apoyo. Al margen de que no se ha concretado nada al respecto, muestra el temor de la administración Trump a enfrentarse a la ira de sus propios partidarios si el apoyo al socio argentino es protagonizado sobre todo por el gobierno federal, pese a su “America first”. Segundo, la potencial apertura de una línea de swap de divisas para que el Banco Central de Argentina pueda acceder a dólares se contradice con el deseo del gobierno estadounidense de restringir esta fórmula de apoyo, que tan útil resultó a múltiples países ante la Gran Recesión o la pandemia. En resumen, parece un ejercicio de ayudar a estabilizar una economía que lo precisa, pero sin que se note mucho y solo si sigue los preceptos del gobierno de Estados Unidos. Muy trumpista, pero no exactamente lo que se espera del país central del Sistema Monetario Internacional.

El último clavo en el ataúd de la independencia

En la elección de Donald Trump del nuevo gobernador para la Reserva Federal van a tener nula consideración las repetidas reflexiones teóricas y evidencias empíricas que muestran las bondades de mantener la independencia de la autoridad monetaria respecto al poder político. En el cribado que Scott Bessent, su secretario del Tesoro, está haciendo de los candidatos a dirigir la Fed, lo que cuenta es su coincidencia con los postulados de Trump: los tipos de interés deben ser más bajos, la regulación bancaria más laxa, la atención a lo que requiere el Presidente absoluta, los objetivos del BC restringidos y la coordinación con las autoridades monetarias de otros países la menor posible. Esto no va en línea con reafirmar la independencia de la Fed, aunque el propio Bessent ha resaltado la necesidad de mantener la misma. Pero la última ocurrencia de Trump va un paso más allá: la posibilidad de nominar a su mismo secretario del Tesoro como nuevo gobernador de la Reserva Federal porque “tranquiliza a los mercados”. El último clavo del ataúd de la independencia. ¿Compatibilizaría además ambos cargos? Parece absurdo, pero no olviden que actualmente el secretario de Estado, Marco Rubio, es también Consejero de Seguridad Nacional.

Más leídas