Desde el momento, hace año y medio, en el que la Reserva Federal, con un retraso evidente (ahora ya reconocido por casi todos, en estas páginas señalado desde el principio), compartido con los principales Bancos Centrales occidentales, inició su ciclo de subidas de tipos de interés, se abrió un debate sobre la extrema dificultad de reducir las disparadas tasas de inflación sin generar una recesión. La velocidad e intensidad del endurecimiento monetario (525 puntos básicos en 17 meses) necesarias para recuperar la estabilidad de precios podrían conducir a la caída del PIB, e incluso en declaraciones de los máximos responsables de la Fed parecía aceptarse que un estancamiento o una recesión suave serían un mal menor si se conseguía hacer volver la inflación a su senda normal.
Pero los últimos datos parecen mostrar una economía que avanza en la corrección de su desequilibrio de precios sin dejar de crecer, aunque sea modestamente, y con un mercado laboral muy sólido, aunque convenientemente menos exuberante. El gráfico superior muestra la reducción a la mitad del crecimiento interanual del IPC entre el inicio de 2022 y mediados de 2023, la todavía lenta pero esperanzadora corrección a la baja de la inflación subyacente, en paralelo a un desempleo cercano a mínimos históricos y la creación de más de 200.000 empleos netos mensuales (cifra notable, pero lejana del medio millón de hace unos meses, que estaba tensionando seriamente el mercado laboral estadounidense).
¿Objetivo al alcance de la mano? Uno sugeriría prudencia. Primero, porque bajar las tasas de inflación del 4% actual al 2% es más complicado que lo realizado hasta ahora (aunque se haya ya recortado el triple de esos dos puntos). Al fin y al cabo, todos los agentes entienden en Occidente que elevar sus rentas a tasas del 8 o el 10% anual es insostenible, pero el 4% no parece gran cosa, en especial cuando se ha perdido poder adquisitivo en años previos. Pero si las rentas crecen un 4% la inflación no regresará al 2%. Véase la línea azul en el Gráfico superior, que revela cómo el crecimiento salarial interanual sigue moviéndose alrededor del 5%.
Segundo, hasta ahora, más por suerte que por diseño, el endurecimiento monetario se ha visto compensado por los ahorros acumulados durante la fase más intensa de la pandemia y por una política fiscal extremadamente expansiva (más sobre ello en nuestra Pregunta del mes). Ese exceso de ahorro ya se ha consumido en su práctica totalidad y los planes fiscales de la Administración Biden quedan constreñidos en adelante por una Cámara de Representantes de mayoría Republicana. Tercero, los efectos diferidos de las subidas de tipos aún no se han manifestado en su totalidad.
Por tanto, no está garantizado que el último tramo de la normalización inflacionista sea compatible con el mantenimiento del actual dinamismo económico estadounidense. Pero no está mal partir del punto en el que se encuentra en este tórrido verano de 2023. Reflexionaremos sobre el caso europeo en nuestra próxima colaboración.
¿Tiene relevancia la rebaja de la máxima calificación crediticia de EE.UU.?
“Absurda”, “carente de fundamento”, “arbitraria”, “basada en datos desfasados”, “completa y totalmente irrelevante”, “políticamente motivada”... son algunos de las “amables” valoraciones que ha recibido, sobre todo, pero no solo, desde la Administración Biden, la reciente decisión de la agencia de calificación crediticia Fitch Ratings de recortar desde AAA a AA+ el rating soberano de Estados Unidos. ¿Se trata de un movimiento tan injustificable? Vayamos por partes.
La credibilidad de las agencias de calificación crediticia no es precisamente muy elevada, en especial por su mayúscula incapacidad para anticipar la crisis asiática de finales del siglo XX, la Gran Recesión de 2008 o la crisis de la deuda de la periferia de la Eurozona de 2010. Pero, en unos mercados financieros que mueven billones de dólares diarios a velocidad de vértigo entre muchos cientos de miles de opciones de inversión, quienes ofrecen a los inversores una valoración de la fiabilidad de emisores y productos, siempre desempeñarán un papel significativo. Por cierto, cuando hablamos de un país, esa valoración es más relevante cuanto menor es el grado de desarrollo (y, por tanto, más difícil su acceso a los mercados internacionales de capital) de la economía en cuestión.
Entonces, ¿importa la rebaja aplicada a Estados Unidos? En absoluto. Difícilmente se puede encontrar una decisión menos trascendente. Con el dólar como moneda dominante del Sistema Monetario Internacional y los Treasuries masivamente acumulados por los principales inversores públicos y privados, además de respaldo de innumerables transacciones en todo tipo de mercados financieros, nadie va a modificar sus decisiones sobre esos Treasuries por la decisión de Fitch.
Pero que algo sea irrelevante no implica que sea injustificado. En efecto, los argumentos para el recorte de la calificación, en esencia el crecimiento enorme de la deuda pública en las pasadas dos décadas, el despegue vertical del coste de los intereses de la misma a raíz de la subida de tipos del último año y medio, y el deterioro de la gobernanza en el país, justifican la rebaja de la calificación. Otros países hubieran sido penalizados mucho antes por estos motivos. Y no pocos debieran tomar nota de que, al contrario que Estados Unidos, ni su divisa es el “billete verde” ni emiten Treasuries. Es decir, que el deterioro continuado de las finanzas públicas y las instituciones, con independencia de lo que indiquen las agencias de calificación, sí son penalizadas por los mercados. Reino Unido lo descubrió en otoño de 2022, como recordarán nuestros lectores.
Respecto a la afirmación de que la decisión ha estado “políticamente motivada”, puede entenderse la existencia de sospechas al respecto. Asumamos como pura casualidad que Fitch realizara su anuncio el mismo día que se conocía una nueva imputación contra Donald Trump. Pero ya en 2011, S&P decidió realizar idéntica rebaja de calificación justo con otro presidente demócrata en el poder (Barack Obama en aquel momento). Dado que el deterioro fiscal estadounidense lleva produciéndose (como afirma la misma Fitch) dos décadas ininterrumpidas, y tanto con Administraciones y Congresos Demócratas y Republicanos por igual, llama la atención que las dos rebajas se hayan producido con presidentes demócratas y justo en el tercer año de su primer mandato, y, por tanto, el anterior al año electoral (y la potencial reelección). Además, nadie ha generado ni por asomo tanto deterioro institucional como Donald Trump. No hace falta creer en teorías de la conspiración para encontrar peculiar la coincidencia de S&P y Fitch. Estaremos atentos a Moody´s (que todavía mantienes la calificación de AAA) en el futuro.
La contracción del crédito bancario se cierne sobre las economías occidentales
Las últimas ediciones de los informes de los principales Bancos Centrales occidentales sobre la evolución del crédito bancario revelan un significativo incremento en el número de entidades que han endurecido las condiciones de acceso al crédito.
Aunque lejos de los niveles alcanzados, por ejemplo, durante la Gran Recesión y años posteriores, esa tendencia es ya preocupante, y se justifica en las propias turbulencias vividas en el sector durante la primavera y el aumento de las dudas sobre la capacidad de los prestatarios para devolver las cantidades comprometidas.
Las subidas de tipos y la pérdida de dinamismo de las economías, en especial en Europa, están a su vez detrás de esas mayores dudas. También están tras la reducción de la demanda de crédito. La confluencia de movimientos restrictivos por ambos lados del mercado augura momentos complicados para la financiación de familias y empresas en los próximos trimestres. Las recuperaciones sin crédito (“ creditless recoveries”) no suelen ser muy boyantes en la Unión Europea.
Un pesimismo excesivo sobre China
Los resultados económicos del coloso asiático no están siendo favorables los últimos meses, se observe la inversión, el consumo, la actividad exterior (siempre que uno no se fije en los vehículos eléctricos o toda el sector de renovables, con un magnífico comportamiento exportador) o el lánguido sector inmobiliario.
Aunque, como comentamos hace un par de meses, aquí nos alineábamos con quienes esperaban mayor fortaleza, no menor, a medida que avanzaba 2023, quizás se esté exagerando un poco el pesimismo.
Primero, nadie parece negar que China alcanzará el 5% de crecimiento oficialmente previsto. Por otro lado, el Gobierno Central está siendo prudente en la introducción de estímulos y hace bien en no alimentar una nueva escalada de la deuda, tanto privada como de los niveles inferiores de la Administración pública. Pero eso no quiere decir que no disponga de margen para una actuación más enérgica. Además, no es fácil sustraerse, para ningún país, de los problemas económicos y geopolíticos globales. Y, por último, conviene no perder el rigor para enfatizar una perspectiva: un mes con los precios exhibiendo una tasa de variación interanual negativa NO es una caída generalizada y continuada del nivel de precios, definición habitual de deflación.
Esos dichosos bancos
Aumenta la indignación en Europa por el crecimiento de los beneficios bancarios en el último ejercicio, en particular por el incremento del margen de intermediación, porque, mientras elevan los tipos aplicados a sus clientes en consonancia con los movimientos del BCE, apenas trasladan esa nueva situación remunerando mejor a los depositantes. Algunos Gobiernos responden penalizando con un impuesto excepcional a las entidades por los “beneficios extraordinarios” que obtienen por ese mayor margen de intermediación.
Cuatro breves matices. Primero, la situación actual de los tipos no es extraordinaria; lo anormal son los tipos cero de la pasada década, que redujeron drásticamente el citado margen y han convertido a la banca europea en uno de los sectores más castigados en los mercados bursátiles durante años. Segundo, los depósitos a más corto plazo y las cuentas corrientes no van a ser remuneradas con mayor generosidad todavía por un tiempo, porque a los bancos les sigue sobrando liquidez, debido tanto a la escasa demanda de crédito como a los remanentes de la política monetaria desarrollada por el BCE en la pasada década. Si usted fue de los pocos (incluido quien suscribe) que criticó esa hiperexpansión monetaria, desmedida e innecesariamente prolongada, puede indignarse. En caso contrario, no tanto. Tercero, ningún Gobierno se apiadó de la banca (ni debía hacerlo) cuando el margen de intermediación estaba en mínimos históricos. Su comportamiento actual es groseramente asimétrico. Cuarto, observe más arriba el primer “Destacado”. Mal momento para arremeter contra la banca europea.