El crecimiento de la deuda pública en (la mayor parte de) los países occidentales en la pasada década y media ha alcanzado tintes preocupantes, en especial si, como resulta más que probable, la financiación a coste prácticamente nulo y hasta negativo en términos reales se ha terminado. Si ya no podemos contar con tipos de interés inferiores a la inflación, y el crecimiento económico va a seguir siendo lánguido en Occidente, los Gobiernos deberán reajustar sus ingresos y gastos que, en muchos países, aparecen desalineados desde hace años. Para ello, claro está, hay dos caminos: aumentar la recaudación fiscal o reducir el gasto público. Esa elección dependerá de las prioridades económicas, pero también de las políticas e ideológicas. Como es sabido, esta es, o debería ser, la diferencia entre las autoridades monetarias y las fiscales en Occidente. Pero en esa elección debiera considerarse tanto la trayectoria como el nivel actual de gastos e ingresos. El gráfico nos permite constatar tres realidades bien diferentes.
En Estados Unidos y España, la deuda pública ha estado escalando sin tregua, hasta que una inflación desatada la ha reducido, poco y artificialmente los dos últimos años. Nada sorprendente, cuando, en España, los gastos públicos superan a los ingresos de manera ininterrumpida desde la Gran Recesión, y en EE.UU. es así desde el cambio de siglo, con el último superávit vivido durante la Administración Clinton. El desequilibrio en ambos países es superior durante las recesiones, pero no se elimina en los períodos expansivos. Eso sí, ingresos y gastos no se comportan igual en los dos. En Estados Unidos, ambas variables presupuestarias se mantienen bastante por debajo de los niveles europeos. Mientras los gastos fluctúan de forma previsible con el ciclo económico, mantienen una tendencia levemente creciente, con picos en los momentos de recesión que son tan acentuados como los europeos. En España, la distancia entre gastos e ingresos se mueve con el ciclo, pero con ambas variables al alza en general, para los segundos después del ascenso y caída ligados el boom inmobiliario de principios de siglo. Como contraste, recogemos en el gráfico también la situación fiscal alemana, mucho más equilibrada, lo que redunda en una deuda sensiblemente menor y estable. Tanto ingresos como gastos son mayores que en las otras dos economías, pero, como corresponde a una política fiscal anticíclica y prudente a los déficit en períodos de debilidad del crecimiento, siguen los superávit cuando la economía mejora. Por tanto, es factible mantener un equilibrio presupuestario medido a lo largo del tiempo, pero las reglas y la cultura fiscal alemanas no son fáciles de importar donde esos niveles de deuda pública tan elevados parecen importar solo a ciertos colectivos y expertos. Pero recuerden: no es lo mismo que el desequilibrio fiscal continuado sea en España que en EE.UU., que gozan de la doble ventaja de su potencial económico y del dólar como referencia internacional. Mucho debe deteriorarse la situación para que el país tenga problemas por el encarecimiento o la imposibilidad de obtener financiación. Esto no es aplicable para España: la primavera de 2010 no está tan lejos. Recuperemos el equilibrio en las cuentas públicas lo antes posible.
¿Quién terminará imponiendo su visión, bancos centrales o mercados?
Los Bancos Centrales occidentales, después de su retraso en responder de manera adecuada a la espiral inflacionista iniciada a mediados de 2021, no quieren sufrir un nuevo embate a su credibilidad precipitando el comienzo del ciclo de reducción de tipos de interés mientras su objetivo de estabilidad de precios dista de estar conseguido. Así que sugieren que esa relajación monetaria no se iniciará hasta mediados de año y será moderada.
Mientras tanto, los mercados financieros estiman que los Bancos Centrales no podrán, con una inflación que, aunque por encima del objetivo, se ha reducido sensiblemente desde sus máximos, aguantar la presión del debilitamiento de la economía, especialmente en Europa. Así que anticipan reducciones de tipos ya en el inicio de la primavera y mucho más frecuentes durante el resto del año.
¿Tres recortes empezando en junio o seis iniciados en marzo o abril? Veamos argumentos. Por un lado, los Bancos Centrales, a pesar de la fuerte corrección de los últimos meses, son conscientes de que la inflación, aunque manteniendo esa tendencia a la baja, se moverá en ambas direcciones en función de cómo fue ese mismo período un año atrás y de posibles cambios en aspectos como precios de las materias primas, impuestos o subsidios. Habrá meses en 2024 donde se alcanzará el ansiado 2%, y meses donde las economías occidentales se alejarán de esa cifra. La estabilización de los precios, recorrer “la última milla”, como se ha dado en denominar, de la reducción de la inflación, no será nada fácil, y posiblemente necesitemos llegar a 2025 para consolidarla. Mientras, están especialmente preocupados por las presiones al alza en los salarios reales que, aunque razonables para compensar pérdidas de poder adquisitivo en 2021 y 2022, deben ir conteniéndose, a riesgo de trasladarse a precios en una espiral inaceptable. Por supuesto, el deterioro de la situación geopolítica y su impacto sobre los precios, en especial de las materias primas, tampoco se pierde de vista.
Por su parte, los mercados estiman que la solidez de la economía de EE.UU. va a serlo menos en 2024, y que la debilidad de las europeas, al menos en el primer semestre, va a obligar a los Bancos Centrales, dado que el avance en la contención de la inflación ha sido importante, a relajar pronto y frecuentemente la restricción monetaria. Los mercados son conscientes de que, además de para ellos, los descensos de tipos son favorables a unos Gobiernos occidentales muy endeudados. Y son bien vistos por una ciudadanía en la que los deudores parecen hacerse notar siempre más que los ahorradores.
Además, hay un factor político significativo, centrado en Estados Unidos. Por mucho que la Reserva Federal niegue cualquier influencia potencial de las elecciones presidenciales en sus decisiones, se enfrenta a un dilema: los Demócratas reclaman reducciones de tipos acordes con la mejoría en las expectativas inflacionistas; pero esos descensos no pueden concentrarse en la segunda mitad de 2024, a riesgo de desatar la ira de Donald Trump. No sorprende que los mercados sigan esperando, diga lo que diga la Fed, un primer recorte ya en marzo.
Con todo, el factor clave reside en que las autoridades monetarias no pueden permitirse iniciar la reducción de tipos y tener que revertirla pocos meses después porque la inflación vuelva a escalar. Además, los propios mercados financieros están moviendo a la baja los tipos que importan a los agentes no financieros porque ya descuentan un fuerte descenso este año. Ese comportamiento complica la labor de los Bancos Centrales... y hace más probable que la relajación monetaria sea más tardía y limitada.
En este contexto, nuestra previsión es que asistiremos a tres recortes (75 puntos básicos en total) de los tipos en la Eurozona y el Reino Unido durante 2024, comenzando no antes de finales del segundo trimestre del año, y cuatro descensos de los tipos de la Fed, que abrirá el ciclo también más allá del primer trimestre.
Importante, aunque insuficiente
El 1 de enero de 2024 entró en vigor el nuevo esquema de imposición sobre las compañías multinacionales con facturación superior a los 750 millones de euros, pactado por 140 países, impulsado por la OCDE, y conocido como Inclusive Framework in Base Erosion and Profit Shifting. Solamente se aplica de momento el denominado Pilar 2, por el cual las mencionadas compañías multinacionales deben pagar al menos un 15% de sus beneficios como impuesto de sociedades. Si la jurisdicción en la que están localizadas no alcanza ese nivel (por ejemplo, en los “paraísos fiscales”), otros signatarios pueden establecer una carga adicional hasta que el total repercutido en la compañía alcance ese 15%. La OCDE estima ingresos adicionales para los países de entre 155 y 192 millardos de dólares anuales. Sin duda, una iniciativa relevante, pero incompleta, ante la no entrada en vigor del Pilar 1 del Acuerdo. Éste ordena el reparto de los fondos derivados de esa imposición entre el conjunto de países, incluyendo las economías en desarrollo, procurando acercar la distribución de tales ingresos a cómo se reparte la actividad de las multinacionales en cada jurisdicción. De momento, pocos ingresos adicionales cabe esperar para las economías emergentes y de baja renta. Porque parece probable que las multinacionales opten por abonar lo que pueda restar hasta el 15% en países (desarrollados, claro) con procedimientos fiscales claros, ágiles y con las pertinentes garantías jurídicas. Y acordar finalmente cómo efectuar el reparto entre los 140 países firmantes no va a ser nada sencillo.
¿Enfermo? ¿Cansado? Quizá, sólo quizá
Alemania está en recesión. El año 2024 no va a alumbrar una recuperación relevante. La dependencia de Rusia (energía) y China (mercado exportador) está pasando factura en una época de turbulencias geopolíticas globales. La situación sociopolítica interna es también convulsa. La excelencia alemana en la producción manufacturera se ha convertido en un retraso respecto a sus grandes competidores (Estados Unidos, China) en los sectores más innovadores y de futuro. Alemania, por tanto, es, de nuevo (como a principios de este siglo) el “enfermo” de Europa. Su Ministro de Finanzas, Christian Lindner, lo niega; es solo “el hombre cansado” de Europa. Puede emplearse cualquiera de los dos adjetivos. Es una opción.
O puede verse como uno de los pocos países desarrollados sin problemas en las cuentas públicas (véase nuestro Gráfico del mes); donde el ahorro de las familias sigue por encima de los niveles prepandemia; que se está volcando en inversiones (y atrayendo capital extranjero en no menor dimensión) en esos sectores de vanguardia; que disfruta de un acceso comodísimo, en precio y cantidad, a los mercados financieros internacionales; que continúa exportando de manera envidiable en ámbitos donde su competitividad es aún excepcional, generando un amplio superávit exterior. En definitiva, un país con los recursos públicos y privados necesarios para lanzar un nuevo ciclo de reformas estructurales como las que lo condujeron del “enfermo” al líder de Europa en escasos años hace menos de dos décadas. Necesita más que la taza de café que señala el ministro Lindner para el “hombre cansado”, pero no apuesten a medio plazo contra la economía alemana.
China: objetivo cumplido pero...
Ninguna sorpresa de China, como anticipábamos aquí, durante 2023: ha cumplido, y hasta excedido en dos décimas, su objetivo de crecimiento (5%). Como es habitual, hay analistas que no creen en la estadística oficial china, otros que sí. No es lo relevante. Sí lo es que el país no ha resuelto en este año que concluye ninguno de sus problemas estructurales: colapsado sector inmobiliario; pésima situación de las cuentas de Gobiernos estatales y regionales; tasas de ahorro privado elevadísimas ante la desconfianza de la población en su futuro; regresión demográfica; crecientes dificultades en sus principales mercados exteriores, donde las prácticas anticompetitivas chinas son cada vez menos aceptables...
El país tiene recursos y potencial para ir solventando estas serias dificultades y sectores de vanguardia donde su posicionamiento es excelente. Pero si la forma de afrontar esos retos estructurales es una creciente injerencia del Gobierno en toda actividad económica, el aumento de las restricciones a cualquier iniciativa no sancionada por Xi Jinping, y la descoordinación entre las diferentes instancias de poder, temerosas además de no alinearse con el omnipresente Presidente, es posible que empiece a apostarse (las Bolsas lo están haciendo) en contra del futuro de la economía china.