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Alarma en los mercados sobre la permanencia de déficit público insostenible en EE.UU.; requerimientos de la CE para que los estados miembros retornen a parámetros más equilibrados en sus cuentas públicas; alerta desde el FMI sobre el deteriorado punto de partida en las finanzas de la mayoría de los gobiernos cuando deben afrontar retos como la transformación verde o el envejecimiento demográfico... Podríamos seguir, pero el lector ya tiene clara la idea: existe una percepción general de que el excesivo gasto público que se viene arrastrando desde la Gran Recesión no puede continuar por la misma senda.
El gráfico que acompaña estas líneas revela los motivos. Primero, el endeudamiento público ha alcanzado, después de la pandemia, el máximo histórico, al menos en tiempos modernos. Es cierto que el exceso de inflación de los últimos dos años ha beneficiado a los Gobiernos, que han pagado lo prometido a sus acreedores (deuda colocada en los mercados bajo el supuesto de que la inflación rondaría el 2%), mientras recaudaban mucho más de lo previsto gracias al fuerte crecimiento nominal de las economías. Eso hace que la deuda acumulada a finales de 2023 vaya a ser apreciablemente inferior a la de finales de 2021. Y es más cierto todavía que, desde hace más de una década, los tipos de interés de esa deuda pública han sido mínimos, fruto de la generosidad de unos bancos centrales que han estado financiando de manera masiva a sus respectivos gobiernos. Así que, para ser sinceros, gastar más y/o ingresar menos ha salido gratis durante una década. Pero la situación ha cambiado. Los tipos de interés de la deuda han escalado notablemente en los últimos tres años y ese coste muy superior se aplica a niveles de endeudamiento superiores al 100% del PIB.
Permítanme un cálculo rápido. La deuda pública española asciende a 1,6 billones de euros. Dado que no toda ella vence cada año, y empleando un plazo medio de amortización de seis años, el volumen a renovar, digamos en 2024, ronda el cuarto de billón de euros (más la necesaria para financiar el déficit público de ese año). La subida de tipos del período 2020-2023 implicaría, por tanto, unos 10.500 millones adicionales en pago de intereses solo en 2024 (en 2025 habría que renovar otro sexto de la deuda a tipos más elevados), inasumible, y no solo para España. La consolidación fiscal en Occidente no puede retrasarse un día más.
Es una noticia relativamente buena para el mundo emergente. Allí, los niveles de deuda son menores y/o el encarecimiento de la deuda ha sido notablemente menor, con alguna excepción, como Brasil. Aunque claro, en estos países los tipos ya estaban en 2020 muy por encima del mínimo nivel vigente en Occidente, y su margen fiscal y acceso al ahorro externo son claramente inferiores. También en ellos la consolidación fiscal es imprescindible.
¿Se resuelve el problema de una economía caótica con la dolarización?
El ascenso en Argentina de un candidato presidencial, Javier Milei, que pudiéramos definir como pintoresco (su identificación en términos económicos es imposible, dada la falta de consistencia interna de sus propuestas), además de mostrar la desesperación de la población argentina con los políticos tradicionales, ha vuelto a poner sobre la mesa una vieja “solución final” a los problemas de países emergentes: la dolarización.
La sustitución de la moneda de curso legal en un país por el dólar ha sido empleada con cierta frecuencia a lo largo del tiempo, en países caracterizados habitualmente por dos elementos: el primero, estar gobernados por un caterva de irresponsables (o peor), que desarrollan políticas fiscales insostenibles financiadas con la emisión de moneda por parte de unas autoridades monetarias cooptadas y aún más irresponsables, que generan una inflación desatada (tres dígitos ya en la Argentina actual); el segundo elemento es que, en realidad, al menos una buena parte de la población, ya emplea el dólar como mecanismo de protección y como referencia en su actividad cotidiana y, sobre todo, en su ahorro. Argentina cumple ambos criterios.
La dolarización tiene por objetivo básico eliminar la opción de financiar monetariamente los excesos fiscales, extrayendo del Banco Central la capacidad de emitir la divisa de curso legal y reduciendo de manera drástica la inflación. Ello es posible sin necesidad de renunciar a la propia moneda, empleando una caja de conversión (currency board), que simplemente fija la cotización de la divisa propia al dólar y que da lugar a una circulación paralela de ambas monedas. Además, esta estabilidad monetaria permite ganar credibilidad ante los inversores y aumentar las opciones de reorientar la economía en un mejor camino. Si bien la dolarización cumple con su objetivo a corto plazo de reducir drásticamente la inflación, requiere de varias condiciones para tener éxito a un plazo mayor.
Primero, los países dolarizados durante décadas suelen tener fuentes estables y considerables de obtención de dólares. En caso contrario, la contracción monetaria y el déficit exterior que se generan pueden estrangular la economía. Argentina estaría, con su excepcional potencial de exportación de materias primas, en condiciones de obtener esos dólares. Por desgracia, el peronismo, máximo responsable de largo del desastre económico del país, ha dificultado el aprovechamiento de ese potencial, con considerables restricciones e impuestos a la exportación y la obstaculización a la entrada de capital extranjero.
Segundo, a la impuesta responsabilidad monetaria (ancla externa) que supone la dolarización, debe seguir una contención fiscal acorde. Si los déficit públicos se acumulan, aunque puedan financiarse al principio con el capital que llega desde el exterior buscando un tipo de interés superior al de Occidente, terminarán por hacer inviable la economía. Además, impiden que ese capital se dirija donde debe ir, al sector productivo, no a la deuda del Gobierno. Argentina ya tuvo su caja de conversión peso-dólar, iniciada en 1991, con notable éxito en los primeros años, y que estalló en 2002 en una monumental crisis, precisamente por la acumulación de déficit exteriores y públicos, dada la incapacidad de la economía (de sus gobernantes) para aprovechar la estabilidad ganada para avanzar en la transformación estructural de la misma.
¿Dolarizar? Si se dispone de un plan completo de cambios estructurales que dé respuesta a los elementos aquí apuntados (y a otros, como ser consciente de que habrá que proteger a determinados colectivos dañados en el corto plazo por el proceso), podría funcionar, aunque el autor volvería a la caja de conversión más que a la dolarización. Pero arrancar etiquetas de una pizarra con una motosierra en la mano no parece un plan completo de cambios estructurales...
¿Tan malo es crecer el 4,9%?
El crecimiento interanual chino en el tercer trimestre de año ha alcanzado esa cifra, muy inferior a las que acostumbraba a presentar antes de la pandemia. El consumo privado sigue sin recuperar su dinamismo, mientras las dificultades en el sector inmobiliario se intensifican, generando a su vez dudas sobre el sistema bancario y el sector público subsoberano. Siendo todo ello cierto, también lo es que el camino para cumplir el objetivo oficial del 5% de crecimiento para el conjunto del año parece despejado. Además, las prudentes medidas de estímulo del Gobierno central, particularmente en aras de la recuperación del crédito, parecen estar surtiendo cierto efecto (el 4.9% supera las expectativas de los analistas). El crecimiento chino tiene un as en la manga (además de actuaciones más enérgicas de las políticas macroeconómicas), que es la conversión en gasto de la formidable reserva de ahorro acumulado. Y un hándicap: la falta de reformas estructurales significativas en ámbitos como el del sector construcción/inmobiliario, tan determinante del crecimiento chino de las últimas dos décadas, o el de los mecanismos de protección del bienestar ciudadano, que permitirían liberar el mencionado ahorro. Como ya hemos escrito en estas páginas con anterioridad, la coyuntura china no es tan preocupante como se ha dibujado en muchos análisis los últimos meses, pero los retos estructurales sí lo son.
¿Tan bueno es crecer al 4,9%?
Curiosamente, el crecimiento interanual estadounidense en el tercer trimestre de año ha sido exactamente el mismo que el chino, impulsado por un dinamismo excepcional del consumo privado, sostenido por un mercado laboral muy robusto, que permite una evolución muy favorable tanto de empleo como de salarios. Aunque un 4.9% de crecimiento es simplemente excepcional para un país desarrollado (más allá de los rebotes tras crisis graves), no es oro todo lo que reluce tras esa cifra. Primero, porque, consumo privado al margen, está sustentada por una acumulación de inventarios que lastrará el crecimiento en futuros trimestres. Segundo, porque el recurso al ahorro acumulado durante la pandemia casi se ha agotado en Estados Unidos, por lo que se eleva el consumo a crédito (y los impagados sobre ese crédito). Tercero, los efectos de la restricción monetaria pasada (y del mantenimiento de los tipos actuales durante varios trimestres) todavía está por percibirse. Cuarto, aunque son problemas concentrados en ciertos colectivos, la huelga en el sector del automóvil convencional (no eléctrico) sigue en marcha (y extendiéndose), y ha finalizado el plazo de suspensión de los pagos de las deuda estudiantil, vigente desde los comienzos de la Administración Biden. Quinto, la reducción de la inflación parece haberse estancado. En definitiva, veremos tasas de crecimiento mucho menos boyantes en los próximos trimestres... que son los que conducirán a las elecciones presidenciales del próximo año.
Represalias previsibles
China ha establecido recientemente restricciones a la exportación de grafito, tanto natural como procesado. La medida no es sino una extensión de las ya adoptadas en el mismo sentido el pasado mes de julio, afectando entonces al galio y al germanio. En todos los casos, se refieren a metales esenciales (aunque en cantidades modestas) en diferentes producciones estratégicas, incluyendo las baterías de los vehículos eléctricos.
Mientras la Unión Europea, tal y como analizamos el pasado mes de octubre, estudia la adopción de medidas para compensar lo que entiende prácticas ilegales chinas, por los subsidios estatales a sectores clave, y Estados Unidos acentúa sus propias restricciones a las exportaciones de tecnología puntera a China, la potencia asiática responde haciendo valer su abrumador dominio en la extracción y procesado de los metales raros. El deslizamiento por el camino del “decoupling”, por motivos tanto económicos como estratégicos, es lento (por su dificultad y porque implica enormes costes), pero avanza, con una interesante dualidad: las empresas privadas hacen lo posible por evitarlo, porque son conscientes de tales costes; los Gobiernos, por el contrario, parecen cada vez más seguros de su conveniencia.